寻找并购机会
毕马威日前发布的最新“中国企业海外投资报告”称，中国企业海外并购步伐自2014年起不断加快，并在去年达到高点，今年则有小幅放缓。
越来越多中国企业走出国门参与海外并购，在不断增强企业竞争力的同时，整个并购过程，对那些相对“年轻”的中国企业来说，也是一个学习和融入的过程，大到买下企业后如何重组、战略投资后如何有效整合，小到海外人才如何派遣招募、如何适应当地财务审计制度、不同国籍肤色的员工如何文化融合……都是企业无法绕行的关口。本期圆桌论坛邀请复旦大学管理学院李元旭教授、钱世政教授，以及华平投资集团董事总经理陈伟豪、百威英博亚太区副总裁王仁荣一起聊聊并购这件事。
■报记者 张晓鸣
记者：如何看待近年来不断此起彼伏的并购？
李元旭：并购是合并 (Merger) 与收购 (Acquisition) 的合称，可简称为“M&A”。合并是指两家以上的公司依据契约及法律规定的程序和条件，共同组成一个公司的行为，包括吸收合并和新设合并两种形式；收购是指一家公司通过购买某目标公司的部分或全部股份，以控制该目标公司的行为。
企业要发展，可以走内部扩张道路，也可以走外部扩张道路。所谓内部扩张，就是把自身业务做强；而外部扩张，主要靠收购。企业早期实力不是很雄厚时，通常走的是内部扩张方式。但是在企业发展到一定程度、资金比较雄厚之后，一旦在进入某个行业比较困难、或者缺乏某项业务拓展能力时，并购是最理想的选项。
2001年开始，以加入世贸组织为标志，中国正式进入了以市场机制为基础的并购时代；首先，加入世贸组织以后，中国各类并购主题更加活跃；其次，加入世贸组织后，中国国内的商业规则逐步与国际接轨，交易增值成为并购各方的共识；最后，经过多年的发展，中国形成了一大批专业的并购机构和人才，大大降低了并购的交易成本。
随着中国外汇储备屡创新高，流动性过剩和跨国资本流动加速引起并购交易规模空前巨大，外资并购风起云涌，无论是交易金额还是交易数量，都达到了前所未有的高度。同时，中国企业也加大了“走出去”的步伐，更加深入地参与到全球并购浪潮中。另外，中国企业的并购范围不断扩大，从国有企业到民营企业，从实业到资本，从能源资源到高新技术，从传统行业到金融行业等。
从整体上看，近年来中国并购市场的发展呈现出以下特征：内资作为收购方的并购案例快速增长；并购范围上不断寻求“企业内→区域内→跨区域→跨国界”的突破；并购机制上政府逐渐让位于市场；并购热点不断涌现。
记者：去年，万科、宝能系的股权之争引发的“门口的野蛮人”话题引起关注，怎么看恶意收购？
钱世政：“门口的野蛮人”一说，来源于电影及同名著作《门外的野蛮人》，说的是上个世纪80年代末，华尔街杠杆资金KKR收购雷诺兹·纳贝斯克(RJRNabisco)烟草和食品公司的经典案例。KKR是世界上第一个私募基金。KKR首创大量举债收购目标公司的并购模式，自己只需出资很少一部分，其他的并购资金都是各种类型的债务。收购雷诺兹·纳贝斯克是其巅峰之作，也是世界金融史上最大的收购之一。在当时，雷诺兹·纳贝斯克是美国最大的公司之一，以烟草和食品为主业，骆驼牌香烟和奥利奥饼干都是旗下产品。在对雷诺兹·纳贝斯克的收购中，KKR也遭遇了公司董事会、尤其是CEO的抵抗，双方展开攻守大战，但最终还是以KKR的成功收购结束战争。
今天，市场上发生的大部分大宗收购案例，已经不再像过去那样，由一家企业去收购另一家企业，而是资本借助各种杠杆，很多情况下是通过私募基金来完成对企业的并购。私募基金和真实的收购者“抱团”出击，不同于以往运用传统财务杠杆进行的并购。这种并购的最大特点，是私募基金在参与并购之后，发挥其专业的对资本市场的认知度，帮助财务投资人在未来完成整合后顺利退出。联想收购IBM，实际上的背后推手是私募基金；中联重科收购意大利IFA，也是找了意大利的基金。
陈伟豪：为什么私募基金会愿意参与企业的并购，我觉得有几大原因：第一，与企业合作，投资决策会更快。因为有并购意愿的企业，通常对所在的行业有更真实的了解，这种情况下的投资决策会更准确。与此同时，一场圆满的企业并购，会给企业本身以及它所处的行业带来更大价值，从而为财务投资者带来更好的投资回报。
记者：对于不同企业来说，并购的动力是什么？
钱世政：企业并购的动机，并不仅仅局限在短期的获利，而是长期的价值。当然，利润是账面上可以看到的，而价值，账面上不一定看得到。
先看一个例子。今年6月，中国化工集团公司宣布，完成对瑞士先正达公司的交割，收购金额达到 430亿元，这也成为中国企业最大的海外收购案。这起收购的背后，是国家战略———要解决国家的短板，那就是我们是农业大国，却不是农业强国。而这要从最基本的种业开始。我国只有全球6.5%的耕地，要养活全球22%的人口，而我国种子和农药企业整体上规模小、技术水平较低。中国化工自2006年开始国际化经营以来，先后收购了法、英、德、意、以色列等国9家行业领先企业，2011年收购以色列安稻麦公司，成为全球最大的非专利农药企业。对先正达的收购，将能够填补专利农药和种子领域空白，对提高我国农业竞争力、保障粮食安全将起到积极作用。
另一个例子是，去年1月15日，海尔发布公告称，拟通过现金方式购买美国通用电气的家电业务，交易金额为54亿美元。此后，双方就交易金额进行了调整，最终金额定为55.8亿美元(约合人民币366亿元)。该笔收购是中国家电业最大一笔海外并购。海尔很早就走出去，但是“走出去”不等于“走进去”，“走进去”不等于“走上去”。据报道，目前海尔的产品在美国市场的份额只有1.1%，而GE家电在美国市场占据了将近14%的份额。海尔的收购，看中的显然不是通用电气的生产流水线，它最想要的，是GE的品牌和美国本土的市场份额。这也是海尔在为将来智能家电布局。
这两单并购案的背后，并不会在短期内产生利润，但是并购完成后，并购双方产生了彼此的协同效应，在未来会产生公司增值，为社会创造价值。
李元旭：并购有很多种类型。从2016年的一些重大收购案例来看，同行跨国并购比较普遍，比如海尔，海尔在美国市场份额不高，它希望通过并购来增加自己在欧美市场的份额。
在国内，企业间并购的模式和目的更加多样化。
以国内快递业龙头顺丰收购A股上市公司鼎泰新材为例，这是属于标准的“借壳上市”。除了顺丰，快递业中的圆通、申通、韵达也都选择“借壳”形式上市。此外，中通、百世物流、德邦物流、全峰都在谋求争取分别在美股、港股、A股或新三板上市。中国快递行业已经进入全方位拥抱资本的阶段，资本市场的运作，已经被视为维持地位或者弯道超车的必备条件，而资本的推波助澜，也加剧了行业内的明争暗斗。
另一类并购，以京东和沃尔玛深度合作为代表。这起案例，其模式实质上是双方线上线下资产互换合作。据公开披露的信息，京东与沃尔玛“牵手”之后，京东将获得1号店的品牌、网站、App以及背后沃尔玛的全球采购链条；沃尔玛则将依托京东进行线上布局，而此次交易的“核心”———1号店，或许仅仅是双方合作的筹码。随着消费升级时代的到来，电商行业已经进入品质时代，不再主打低价，而是更加强调商品品质和物流体验。京东将1号店收入囊中，进一步巩固了其在电商行业的巨头地位，继续死磕阿里巴巴。至此，电商行业形成了“双龙戏珠”的局面，其他综合性零售电商平台想要动摇这两大巨头的行业地位，已经非常困难。
而腾讯以86亿美元巨款并购游戏开发企业Supercell，则是希望借助收购，扩大自己在行业中的领先优势。Supercell是一家芬兰手游开发商，成立于2010年，公司只有180人，总共开发过四款游戏：《皇室冲突》 《部落战争》 《海岛奇兵》 《卡通农场》。仅凭这四款游戏，2015年Supercell共实现营收23.3亿美元，意味着员工人均每年可以创造出3500万美元的利润。游戏一直是腾讯最盈利的模块，收购Supercell后不仅使得腾讯股价大涨，腾讯也一跃而成全球最大的游戏公司。该笔收购还将有助于腾讯继续提升游戏业务收入及调整PC和手游的营收结构，弥补创新游戏的不足。同时也将有助于腾讯的国际化扩张，弥补单独依赖中国市场的潜在风险。
显然，并购的最大好处是快速进入新的市场。一旦并购整合成功的话，收益率很高。不过需要提醒的是，企业并购的成功率，国际上一般只有30%，70%效果不明显或者失败。
陈伟豪：我觉得中国在未来几年可能会出现一些比较大的并购机会。第一个原因，中国的民营企业第一辈创始人可能到年龄了，很多人60岁、70岁，他们觉得应该交班了。第二个原因，中国职业经理人团队开始出现，目前，活跃的职业经理人平均年龄在40岁至50岁，正是风华正茂干一番事业的时候。第三个原因，中国资本市场已是全球最活跃的市场，没有之一。大的并购项目、新型并购项目，在中国出现的可能性非常高。
记者：并购要获得成功，需要注意哪些方面？
李元旭：并购成败，与当事方意图有关。当年宝洁收购“沙市日化”等民族品牌，主要是为了“雪藏”这些品牌，为宝洁的自有品牌进入中国市场“清障”。而我们现在提倡“共赢的收购”，并购，是为了形成新的效益和能量。管理大师德鲁克对企业并购的观点是：只有并购方公司彻底考虑了它能够为所要购买的企业做出什么贡献，而不是被收购方公司能为并购方做出什么贡献，并购才有可能成功。
德鲁克认为，企业要想通过并购来成功实现多元化经营，需要有一个共同的团结核心，这个核心需要在生产经验和技能专长、市场和技术等方面具有共同性和一致性，强调并购主导团队的价值观和文化观要统一；并购方要尊重被并购方的产品、市场和消费者；在一年左右时间内，并购方公司必须能够向被并购方提供高层管理人员；在并购的第一年里，极为重要的是要让两个公司的大部分管理队伍都能得到提升。
国际知名管理机构科尔尼咨询公司长期关注企业并购，它将一桩成功的并购归结为以下因素：雇佣有经验的管理层；强化核心业务和核心竞争力；财务能力的考虑；避免对等并购。科尔尼咨询同时强调，并购方必须重视被并购企业的专业人力资源、重视被并购企业的管理文化整合。
所有成功的并购案例都告诉我们：并购整合计划要提早制定，早做准备，不能在并购完成后才着手整合，而是要在并购过程中随时了解被并购企业的信息，随时调整并购整合方案。与此同时，确定具有经验的并购整合机构及人员，对于并购较多的企业而言，应当设置专门的并购整合机构，在特定的并购项目中任命特定的并购整合经理，尽可能做到整合的专业化。此外，整合方案一旦确定，要保持良好的执行力和确保整合的效率，避免因为整合效率低下而影响到公司并购的成败。最后，并购过程一旦出现障碍，要及时修订和完善整合方案及操作方式。
陈伟豪：在并购过程中，有些能力是投资人必不可少的。第一，如果没有对新兴事物的学习能力和感知能力，你是不可能成功的。第二，要有很强的沟通交流能力。做投资是对人业务，不是对电脑一批数字。怎么去和人打交道，是投资人非常重要的一个能力。第三个能力，你要有坚韧的精神。
钱世政：做并购交易，宏观层面必须注重经济周期、产业周期和收购窗口期。经济周期和新兴产业周期未必一致，资本市场总是要逐利的。
微观层面，首先要想清楚究竟收购是为了什么？ 通过收购，增加了品牌、升级了技术，但与之配套的新的商业模式在哪里？ 此外，与并购配套的功能性策略、技术、财务、人力等有没有准备好？
想明白这些，最后才是技术层面：你要做好尽职调查、要有合理的估值；要有好的交易架构，这样才能做到“能走就走，不能走就退”；估值中要留足空间，能够在发展当中引进交易伙伴。因此，投后管理和文化管理整合不可忽视。
在回顾近年来成功的并购案例中，我们可以发现贝恩投资的表现非常出色。贝恩投资脱胎于贝恩咨询。有意思的是，贝恩投资的基本思路仍然是以管理与业务提升为核心的价值提升，即以“变革管理”为核心，在出售被投资企业之前，用“增值咨询服务”的方式，迅速拉升被投企业的业绩和管理能力，以此获得超额利润。进入中国市场后，贝恩也是如此。例如入主国美电器之后，贝恩首先请来麦肯锡帮助国美梳理国际化战略，同时帮助国美做新商业模式的规划等工作。可以说，相对于当前国内投资后的“放羊”式管理，贝恩投资对于投资后服务的理解和操作要深入得多。它通过宽广的视野和深入企业经营管理，实质性地推动了被投企业的发展。
记者：如何看待并购中的对赌协议和裁员？
钱世政：对赌协议实际上英文叫“估值调整”，中文翻译的比较传神。实际上就是收购方担心收购之后不知道明天是不是值这个钱，出于这种恐惧，投资人就会设计若干个期权，设置期权选择。赌的无非就是财务数据，诸如销售额、利润有没有做到。这是并购案例中，投资方面向不确定未来常用的一
种降低自己风险的方法，但不是唯一的方法。
裁员方面，收购好的公司不会裁员。特别是在欧美高福利国家，裁员是非常痛苦的事情。
陈伟豪：我不喜欢对赌协议。对赌协议到最后往往损害各方面利益。因为被投资人不爽，投资人也不爽，你达到目标不好，不达到目标也不好，会有各种各样大家目标不一致的地方。———对赌协议到最后往往变成吵架的工具。那么，怎么样可以确保一项目是好的交易？ 第一，做好自己的工作，如果看不清楚这个事情，那就别去投。如果希望借对赌赚回一点保护自己的筹码，我认为你的投资理念一开始就是错的。第二，跟卖方或者管理层一开始要说清楚，我们没有这个对赌协议。但是希望你做到什么，如果你不做到，要么被赶走，要么有一些其他的惩罚。这种透明的正向激励，才是更好的机制。
李元旭：一般不考虑用对赌协议。有时候风险太大，给对方压力太大，采取友好的方式，更容易被对方接受。
裁员方式好不好？ 当被并购的企业冗员很多，可以考虑裁员；先不要大范围地裁员，这种负面作用比较大，对人员心态打击比较大，大批量的裁员也会带来社会问题。海外收购，考虑到福利成本，更是不能随便裁员。要考虑到利益相关者，比如被并购企业的高管、原股东、重要的技术人员、市场营销人员，简单“请人走路”，不是个好办法。