原标题：是春季躁动还是市场抢跑？——天风总量联席解读
摘要：
新年新气象，股债汇连动，是春季躁动提前还是市场抢跑？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
策略：如何看待春季躁动？
真正意义上的春季躁动发生在什么时候？
不论市场12月和1月表现如何，每年【春季→两会】的时间窗口都是市场胜率最高的阶段，其中全A和中证500在过去11年100%上涨。其次，2月份市场也表现明显好于1月和3月，是真正意义上的春季躁动，也是全年最不可错过的阶段。
春季躁动哪些板块表现好的概率最大？
我们选用期望涨幅(行业上涨概率*平均涨幅)来衡量行业在高胜率区间的综合表现，2月份整体来看，【期望涨幅】排名靠前的行业包括：计算机、电子、通信、农业、纺服、汽车、传媒、建材、电新等。
今年是否具备春季躁动的条件？
(1)必要条件之一：相对不错的流动性环境。①货币政策层面，为了应对信用违约和资金面的跨年、跨春节，从市场利率水平及央行操作方面来看，整体宏观流动性最紧的时候(20年5月-10月，各类利率水平大幅抬升)正在过去；②股票市场微观流动性，市场比较认可的是用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，我们则习惯以信用周期的变化来衡量(与M1-PPI走势一致，且更好预测)股票市场流动性。从信用周期的判断来看，我们预计在明年3月基数大幅抬升导致信用周期收缩斜率被动陡峭之前，信用周期将会维持在高位缓慢回落，对应股票市场的流动性也不会太紧张。
(2)必要条件之二：春季躁动的主力板块调整幅度较大。从2020年市场表现来看，春季躁动的主力板块(计算机、电子、通信)，都有非常明显的股价调整和悲观预期的消化，为一个有力度的反弹做出了必要的铺垫。
因此，春季躁动可能已经开始提前演绎，我们的任务是挑选出符合日历效应、且景气度层面出现一定程度变化的方向。
至少短期有基本面变化(20Q4、21Q1)、股价可能修复悲观预期的是：行业信创和网络安全。
景气度趋势中长期持续走强的是：头部企业增加资本开支(上市公司Q3开始)过程中与生产线相关的工业软件、工业云等。
固收：如何看待当前流动性与债市乐观预期？
12月以来资金面一直维持宽松状态，利率也在快速下行，我们认为最重要的原因仍是永煤信用事件发生之后央行通过增量MLF和OMO投放对资金面进行呵护。如果以此作为起点来看待整个流动性未来走势的话，我们认为有两点需要注意：
(1)央行对于信用事件的应对大概率会有退出的时候。
回顾过去两年央行流动性投放之后都会有退出，只是节奏的问题，关键在于央行如何看待永煤信用事件的冲击。两周前央行陈雨露副行长在国务院政策例行吹风会上的表态可以作为参考。目前二级市场流动性随着央行投放而有所改善，一级市场融资虽然相对较差但边际上仍有改善，随着信用事件冲击的消退未来央行是否会考虑退出流动性支持，这是市场需要关注的一个方面。
(2)我们可以借鉴2019年中小银行 事件的经验。
2019年中小银行事件对市场冲击较大，央行对此进行了增量流动性投放，从5月底开始到7月，接近2个月的时间。2020年永煤信用事件发生在11月中旬，不久后央行也积极进行流动性支持，时间上差不多也达到了2个月。当然，这次情况有区别，毕竟冲击的影响仍然在发酵，但是对比观察可以作为参照。
此外，市场关注当前央行行为是否与人民币升值有关？
参考2018年，当时人民币贬值压力较大，易纲行长虽然强调货币政策的内外平衡主要以对内为主，但也提到利率不能太低不然会影响汇率。目前人民币已经升值到相对较高的位置(中美利差同样如此)，我们看到央行不断通过不同的宏观审慎管理工具进行应对，这可能说明当前汇率位置已经达到了考虑外部均衡的压力位置，那么对应而言，是否意味着利率不能太高？我们认为这是完全可能的。
进一步将时间向前延伸到2015年811汇改后，我们可以发现OMO利率和美联储的联邦基金目标利率在大方向上基本保持一致，只是在具体时点有所差别。此前美联储已经讲得很清楚在2021年不会加息，从这个角度来看今年我国政策利率大概率也会维持稳定。当然，人民币汇率问题还要考虑基本面、内外环境、中美关系和美国政府换届等因素，并且相比起永煤信用事件，人民币升值问题对于货币政策来说应该只是次要问题。
总的来看，中央经济工作会议定调宏观政策不急转弯，我们解读是转弯的方向不变，只是节奏上有所考虑。从货币政策角度则是要把住货币供应的总闸门，维持流动性不松不紧的状态，在政策利率不调整的情况下市场利率大概率是一个上有顶下有底的情况。在央行超额续做MLF以来，我们团队认为10年国债3.2%和10年国开3.7%左右存在一定安全边际。票息舒服与否是市场参与的重要前提。目前宏观政策环境下利率不太可能突破这样一个上有顶下有底的区间震荡格局，我们建议还是以票息作为核心考虑因素。
金融工程：行业配置模型指向周期上游
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离与上期继续下降，20日线收于5287点，120日线收于5223，短期均线继续位于长线均线之上，但两线距离由上期的1.42%降为1.03%，均线距离继续低于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局。
在我们的择时体系下，市场进入震荡格局，短期风险偏好的变化将成为左右市场的核心变量；从季节效应上看，2015年以来，元旦后一周市场除2016年熔断外，其余时间均呈现不同程度上涨走势。仓位上建议保持中等偏高。
风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备新能源和有色，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及航空航天，均为过去十年中次优的年份；计算机板块2020年涨幅相对落后，在2021有望迎来补涨或者较强的超额收益，从我们上周开始推荐已经有所表现；综合来看，重点配置有色和电力设备新能源，计算机和国防军工板块。
银行：12月社融前瞻
我们预计20年12月新增社融规模为2.31万亿元，12月末社融存量规模为285.56万亿元，同比增速为13.6%，与上月末持平。预计12月社融新增信贷规模1.26万亿元。
(1)预计12月社融新增人民币贷款1.26万亿元
我们预计20年12月社融新增人民币贷款1.26万亿元(11月新增1.53万亿，19年同期1.08万亿元)。一是从房地产销售来看，12月30大中城市商品房成交面积同比增长8.68%(较11月提升1.33pct)，30大中城市商品房成交套数同比增长8.33%，提振信贷需求；二是央行行长提到20年信贷增长约为20万亿左右。
(2)预计直接融资走高
根据高频数据跟踪，预计12月政府债券净融资约为7200亿元；受信用债违约事件余波影响，12月企业债券融资仍旧不畅，预计12月企业债券净融资约为-800亿元；12月A股交易额为18.53万亿，较上月环比增长7.2%，预计12月非金融企业股票融资约为1300亿元。
(3)预计12月表外融资回升
未贴现银行承兑汇票规模回升。受季节性因素影响，未贴现银行承兑汇票12月一般环比上升较多，主要是年末企业开立票据支付欠款——预计12月未贴现银行承兑汇票净融资额约为900亿元；信托贷款与委托信贷受强监管影响持续压降，预计12月信托贷款净融资为-1600亿元，委托贷款净融资为-200亿元。
(4)年末贷款核销力度较大
12月贷款核销力度较大。银行往往年末加大贷款核销力度，预计12月贷款核销3500亿元。12月人民币汇率微降，预计12月新增外币贷款规模为-400亿元。
(5)投资建议：预计21年社融平稳收缩，维持“先扬后抑”判断
我们预计12月社融新增规模2.31万亿，20年全年新增35.45万亿元，年末同比增速为13.6%。社融目前处于收缩前期，在中央经济工作会“不急转弯”的表述下，预计21年平稳下行，维持银行板块21年“先扬后抑”的判断。“先扬”阶段，推荐基本面优秀估值较低的大中型银行及特色城商行。主推兴业银行/邮储银行，关注平安银行/长沙银行。“后抑”阶段，防御为上。推荐基本面稳健的大行H股，主推工商银行/建设银行/农业银行。
风险提示
风险提示：经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期