原标题：黄燕铭对话兴业策略首席王德伦：大涨大跌之后，2021年核心资产还能买吗？
主持人：国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖黄燕铭
对话嘉宾：兴业证券首席策略分析师、经济与金融研究院院长助理、清华大学经管学院金融硕士行业导师、新财富最佳分析师王德伦
本文为此次完整版对话实录。
黄燕铭：近期市场出现较大幅度调整，你认为主要是什么原因造成的？
王德伦：近期市场大幅调整主要来自于“明星股”大涨后调整，大宗涨价-通胀预期上行以及美债收益率上行-流动性收缩预期变化等三方面共同作用， 前期上涨较多，估值较高的品种随之出现较大幅度调整，市场波动明显加大。具体来看，
(1)近期市场由于受到外部扰动增多，无论是港股市场还是美股市场，在互联互通的大背景下，进一步放大了A股市场波动。2021年2月24日中国香港特区政府财政司司长陈茂波在立法会宣读《财政预算案》时表示：港股交易印花税由0.1%提高至0.13%。受此消息影响，恒指盘中大跌，南下资金出现近200亿港币的净流出。海外市场美债利率的持续上行，从1月份通胀预期抬升到2月份实际利率提高，使得部分投资者进一步担忧美联储收紧流动性，压制高估值品种估值。
(2)以铜和原油为代表的大宗商品价格持续上涨，通胀预期上行，使得流动性预期收紧，使得高估值品种出现调整。全球经济复苏，PPI有望持续提升，大宗商品持续涨价，刺激计划之下美国经济复苏预期强烈，美债利率突破1%后已经来到1.37%，纳斯达克近6个交易日也回调了4.5%。国内方面，受通胀和复苏预期影响，1月底以来10年期国债利率从3.12%升至3.26%，高估值板块承压。
(3)前期“明星股”快速上涨后面临调整压力，强化了春节后市场波动幅度。由于前期市场上涨过快、过急，部分投资者浮盈过高，在市场高波动背景下，部分投资者出现落袋为安，兑现浮盈的现象，在这一定程度上加速了“明星股”的调整和市场波动，阶段性形成了负反馈。
黄燕铭：聊完流动性后，随着全球经济疫苗接种和经济复苏，对于经济基本面恢复的持续性和亮点，你怎么看？市场的主要机会在哪里？
王德伦：全球呈现复苏格局，维持2021年年度报告《权益时代新格局》观点，继续看好市场。中美经济复苏是确定事件，重点关注中上游制造类核心资产。整体而言，当前市场处于经济复苏、中美地产周期共振、补库存的共振阶段，基本面持续向好。流动性暂不具备大幅度收紧条件，市场整体仍处于较好的做多窗口。但由于流动性预期变化和经济恢复的速度有待进一步观察，市场的波动可能较大，投资者可适当降低预期受益，围绕盈利和基本面景气向上的方向进行布局。
基本面来看，有三个方面的主要驱动力：① 经济持续复苏是主要市场驱动力，有利于上游、中游顺周期板块。拜登1.9万亿刺激法案的通过是大概率事件，海外基本面复苏有强力助推。② 全球库存周期处于低位，随着疫苗推进和经济刺激，将进入补库存周期，带动上游顺周期产品。③ 中美房地产周期实现共振，美国地产大周期有望重启。
市场机会方面：① PPI持续提升，有利于A股上行。② 美债利率上升较快，但预计不会造成流动性的大幅收缩，鲍威尔在23号的听证会讲话，有望延续宽松状态。但市场上，心态上会有犹豫，板块会有分化。板块推荐：① 顺周期类、周期制造类：包括化工、有色、机械、家电、汽车、新能源车产业链、半导体；② 服务类：关注疫情中受损的板块，影视类、景区、航空(短期内，受制于人民币和美元短期调整，但长期来看，会有提升)，医美、养老、教育。
黄燕铭：2017年你们兴业策略团队提出了“核心资产”，最近这几年，在消费、医药领域核心资产出现较大涨幅，最近也较大回撤，接下来，对于核心资产你怎么看？
王德伦：虽然市场对于核心资产的研究和讨论已经非常广泛，不过关于什么是核心资产、如何准确而清晰的定义，依然有很多不甚清晰、模棱两可的表述。甚至有 “能涨的就是核心资产”“核心资产就是能涨的”等说法。我们认为，核心资产就是中国各个行业及细分领域内具备核心竞争力的龙头企业(公司财务指标优秀，治理稳健)。这就是核心资产最准确、最完善、最本质的内涵，下面我们可以对核心资产的内涵进行三个层次的说明。
核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力。核心竞争力是指能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，贵州茅台和腾讯就是突出的代表；要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业的海螺水泥，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好地满足消费升级的需求；即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。
核心资产的第二层次要求是具有和全球同业龙头对标的能力。更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。首先，中国14亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。第二，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。在越来越开放的经济环境中，全球竞争力或是一种可取的标准，与全球同业巨头相比都已经具备一定竞争优势的中国企业，可被称为龙头公司、中国的核心资产。
核心资产的第三层次要求是不能局限于某些行业或大小市值。核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票，不能等同于消费。核心资产不只是2017年以来表现较好的白酒家电等消费股，也不只是上证50中占比较大的金融地产。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。至少我们要把制造业考虑进去。制造业中无论是TMT、精细化工还是精密制造都是有技术进步金额消费升级的需求来推动的。
消费里边也不只是白酒家电，还有娱乐、文化、移动互联网等。传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新。在此前我们重点推荐的大创新板块，从广义上来说也有望成为核心资产。 总之，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。
我们中国在各行各业领域存在一批核心资产，长期分享与其成长红利。而这些优质资产的资产回报率ROE长期稳定且高于20%，是大多数投资者心中的“白马”股，如大家熟知的美的集团、贵州茅台、上海机场等。我们认为除了目前市场熟知的“明星股”，中国核心资产更值得投资者去深入挖掘。
长期来看，一是改革开放四十年，中国拥有目前世界完备的产业链国家。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一。
二是经过了改革开放40年，加入WTO近20年的发展，我们已经拥有百度、腾讯、阿里、华为、寒武纪、宁德时代等一批世界级领先的企业。也拥有高速动车组的完全自主知识产权、5G标准、盾构机等一批世界领先的技术……这些都将为我们渡过难关、实现转型增添更好的砝码。
三是作为全球第二大经济体量，我们已经实现C919大型客机飞上蓝天，首艘国产航母下水，港珠澳大桥主体工程全线贯通，复兴号奔驰在祖国广袤的大地，也即将拥有自己的空间站等一批世界级的最新发展成果……四是作为全世界联合国认证最完备的产业链国家，我们可以独立自主实现从小到螺丝钉的基础零件，大到飞机、大炮、航天器的制作。
黄燕铭：过去2年公募基金股票市场规模增加了2万多亿，相当于过去20年规模之和。刚才你也提到居民存款搬家是这个大趋势，从大类资产视角来看，后续你怎么看？对大类资产的配置有何建议。
王德伦：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现两条主线。其一，以房地产市场为主，长期占据居民资产配置50%以上比重；其二，沿着理财信托、互联网理财、“大资管”产品的一系列低风险高收益品种，是过去近十年间居民配置金融资产的首选项。大量的无风险高收益产品层出不穷，其合理性是建立在特殊的背景环境中的。
随着我国金融市场愈发成熟和健全，金融供给侧改革不断加深，以及“房住不炒”政策基调的贯彻执行，居民财富配置面临“资产荒”的局面。过去天上掉馅饼的高收益低风险甚至几乎“无风险”的金融产品逐渐退出历史舞台，曾经可以提供10%收益率的P2P平台清零，资管新规出台后银行理财、信托和资管产品的收益率明显下行，“房住不炒”基调下房价也结束了前期全面大幅持续上涨的局面，居民财富亟需寻找其他能够提供更高收益的金融产品。
在资产荒和低利率的背景下，权益资产成为居民配置的不二之选，“权益时代”已经来临。A股以前牛短熊长的状态恶化了投资者的持股体验感，但未来这一现象将会迎来极大改观，因为中国股市的波动性将下降，夏普比率不断提升，走出“长牛”，居民配置股市将成为更好的选择。
另一方面，各种金融产品和投资工具应运而生，尤其是居民借道公募基金参与权益投资越来越方便。公募基金不但业绩表现超过股市大盘指数，而且拥有更好的投资体验，交由专业的基金经理和团队管理，是性价比更高的“懒人投资”方法，家家户户“日理万基”已经成为新时代的主流，“权益时代”已经来临。
黄燕铭：最后，谈谈未来一个阶段市场主要节奏，投资者需要关注的风险点？
王德伦：全年来看，我们认为整体市场有望震荡向上，岁末年初和下半年有望迎来向上行情，年中可能相对震荡波动。全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。
年初是重要的投资时点：一季度欧美刺激计划推出，全球复苏共振行情有望展开，景气向上补库存品种有望成为受益方向。
接下来，2021年超常规刺激政策逐步退出，经济走势可能前高后低，待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点。若全球经济超预期下台阶，并且随着国内外二三季度迎来债务到期高峰，全球央行可能再次呵护市场，呈现类似于2010年的情况，流动性预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。
从基本面和流动性的趋势、节奏出发，我们认为可能存在四点风险点：
1)经济增速拐头向下可能存在一定压力。一季度中美复苏共振，外加去年同期经济数据的低基数，让目前各类宏观指标的读数非常亮眼，投资者可能在资产价格中计入过多的经济复苏预期。伴随着超常规的刺激政策逐步退出，全球增长回到中长期中枢，可能对市场产生一定的压力。
2)债务到期下的金融监管和反垄断监管值得重视。两会后，国内外都将迎来债务集中到期时点，我们认为投资者此时需要更加关注流动性的边际变化。今年是三大攻坚战的收官之年，需要“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”。两会前后对于新经济业态、新型垄断和新型大而不倒可能的监管或有所落地，也将给相关公司基本面经营和投资者预期带来的影响。
3)拜登时代的中美大国关系进展需要观察。拜登上任后美国重回国际对话窗口，中美关系阶段性缓和推动了市场风险偏好抬升。目前拜登对内执政已经取得了较大进展，例如民主党横扫参众两院、推出1.9万亿美元刺激计划、疫苗接种疫情得到控制，接下来政策重心可能转向海外，近期对叙利亚动武已经可窥一斑。拜登对华政策定义为：全面竞争但非完全对立，接下来中美领导人见面和关系定调需要重点观察。
4)阶段性的美国基本面和美元走强，对中国核心资产的资金面存在压力。1.9万亿美元刺激计划即将落地、疫情得到控制、库存周期开启、地产周期向上，美国基本面和美元有望阶段性走强，可能导致全球资金回流美国，对于估值偏高的中国核心资产的资金面存在压力。