4月30日起，10年期国开债活跃券(190215.IB)收益率在3个交易日内上行了超过8Bp，同期10年期国债期货主力合约(T2006.CFE)也下跌了超过1.1元。
目前国内经济基本面仍然处于摸底期，同时5月财政融资的影响也大概率已经被市场Price-in。因此我们认为本轮债市下跌并非简单源于经济“V”型反弹或者财政融资高增，被大家忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素，即汇率约束导致货币政策进入静默期、短端利率回升，期待已久的价格工具调整，比如存款基准利率调整可能存在变数。事实上，在基本面预期高度一致的背景下，宽货币(预期)才是利率挑战低点的最重要动力，4月下旬我们也对5月份比较乐观，考虑到两会召开的时间窗口，进一步的宽松政策可能很快落地。
但是，目前外部约束对货币政策的影响权重在上升，所以我们不得不将预测模型作出相应调整，并将10年国债的目标区间调回到2.4-2.6%。虽然短期来看，债市有超跌的迹象，但是如果没有更大规模的货币宽松配合，利率再创新低的可能性已经不大。
目前中国经济走势呈现“U”型复苏的概率更高。在目前海外疫情环境没有明显好转、后市出口需求趋于消散的情况下，消费和投资的疲弱使得国内企业部门受到被动累库存压力，居民消费回暖的路径也可能趋于平缓。同时近期资金面产生了一定波动，央行货币政策的静默影响大。
近两个交易日早盘资金拆借均有偏紧，可能令部分对负债成本非常敏感的机构调整其头寸组成。但我们认为央行收紧资金面的可能性不大，财政融资的冲击很可能也有限。当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏，前期被市场所忽视的汇率因素逐渐体现其影响力。