大萧条、金融危机……原来都藏着“去杠杆”的秘密

无论是网约车、共享经济还是比特币，都有一个共性，那就是基于互联网风口上催发的新型经济。但无论多大的虚拟经济都离不开实体经济的支撑。虚拟经济因实体经济而生，并服务实体经济。今年前两个月，社会融资规模增量累计为5.31万亿元，比上年同期增加1.05万亿元，整体延续反弹态势，实体经济融资环境改善趋势不变。而步入新常态的中国经济，在天量信贷给市场带来信心的同时，过度杠杆带来的风险也不容小觑。杠杆会给经济造成何种严重影响？又将如何影响实体经济发展？日前刚出版《大转型：中国经济改革的过去、现在与未来》一书的复旦大学经济学院教授王永钦在上周五（3月15日）晚的陆家嘴读书会上深度剖析了“中国金融的结构性难题”。

经济波动之谜：用杠杆周期理论来理解

提到“金融”肯定毫不陌生，那何为金融是王永钦抛向现场的第一个问题。金融的英文Finance源自拉丁语，意思是“最后做成”（Getting things done）。金融不仅涉及时间，更多的是状态，并且这个状态是非常复杂的。目前西方主流经济学对金融定义，有37种不同的解释，有亚当斯密说、马克思说、国际会计师协会说、美国投行协会说……竟然没有一种解释是相同或相似的，美国经济学家乔治曾隐晦地说，什么时候我们把资本的根搞清楚了，金融这个词也就搞清楚了。

金融是当代经济体系的核心，是国家重要的核心竞争力。英法在百年的竞争中，拿破仑最后在滑铁卢之战中失败了，重要的原因是英国有发达的金融市场。而法国当时没有金融市场，只有靠征税，所以说其实拿破仑最终是输在金融上。

张军与王永钦主编的《大转型：中国经济改革的过去、现在与未来》，格致出版社2019年1月出版

杠杆过度引发1929年大崩盘，2008年金融危机……

金融危机的发生和经济波动被认为是一个谜，同样的人和机器进行经济活动，为什么突然就出现了危机？在对经济周期及杠杆理论有着深入研究的王永钦看来，可以通过杠杆周期的理论来理解其深层原因。“人类历史有两次大的金融危机，都改变了世界历史。1929-1933年的经济大萧条，随后引发世界政局大变动和世界思潮的转向，加快了法西斯的上台。在经济危机的大背景之下，贸易摩擦逐步转化成军事对抗，最终导致第二次世界大战爆发。而2008年金融危机的余温至今仍未消除。”

回看历史，20世纪20年代，美国生产和就业保持着高水平，并且呈现继续增长的趋势。然而，当时的美国富人致富的速度远远快于穷人脱贫的速度。为了更快、更多的获得利益，1929年的夏天，许多不同阶层和社会地位的人纷纷涌入股市，由于股市投资弹性较大，易受不确定性因素的影响，由此加重了经济的波动性。1929年的秋天，华尔街股市崩盘，导致美国经济彻底陷入了萧条状态。这一经济危机的爆发有着深刻的社会经济根源，一个重要的诱因是，过高的杠杆使得金融系统陷入困境，信用紧缩危及到实体经济，导致美国股市不支。而在2008年的金融危机中，高杠杆也起到了推波助澜的作用。因为金融衍生品、结构性商品的概念就是把各种不同风险系数的贷款资产，用极为复杂的杠杆作为运算，得出高出一码、两码报酬的金融商品。一旦爆发次级房贷这样的风险，立刻就会面临流动性危机而无法支撑，最终走向全面崩溃。

大萧条时期美国民众上街挤兑,导致银行倒闭潮

每次金融危机都会引发经济学研究的变革，08年金融危机后出现了一个新词叫“金融周期”，王永钦解释，金融周期主要表现为杠杆周期，即债务的周期。和债务相比，股票对经济周期影响不大；而债务，尤其是家庭背负的债务，对于经济有深远影响。现在金融体系最重要的一个关键词“杠杆”和抵押是紧密相连的，国家的发展依赖于抵押品的使用效率。秘鲁著名经济学家德·索托在《资本的秘密》一书中提到，拉丁美洲之所以陷入发展的陷阱，一个重要的原因在于，由于法律体系不健全，土地等资产没有得到充分利用，原本可充当抵押品的土地，抵押价值未能充分发挥，仍然是“沉睡”的资本，使得拉丁美洲的经济发展十分受限。每个国家的制度差异决定了经济体中可抵押资产的品类，在此基础上构建起来的金融体系也有所不同。

秘鲁著名经济学家德·索托著作《资本的秘密》

在现代金融体系中，杠杆率比利率更为重要

“维持资本市场的稳定关键在于杠杆的作用。传统经济学家把利率看作经济中最重要的变量，但在现代金融体系中，杠杆率有时候更为重要。耐心程度决定了利率，关于未来资产抵押价值的紧张程度则决定了杠杆率。”在王永钦看来，真正决定资产价格周期的是杠杆率，而非利率。杠杆率反映了当下对资产最悲观的价格预期，由于当下世界经济体都具有庞大的杠杆规模,杠杆周期无法避免。1637年的荷兰郁金香泡沫、1929年的美国大萧条、日本1990年代的房产泡沫等均是杠杆周期的例证。2008年之后中国的住房价格猛涨以及2015年的股灾也与此有关。杠杆在上升的过程中会放大乐观者的购买力，推升资产价格。杠杆在下降过程中会侵蚀乐观者的购买力，并促使出借人提高质押率，产生恶性循环。当下银行资金无法流入实体，在于实体的抵押品在去杠杆中受损严重，从而借贷能力大幅下滑。

总之，从历史经验来看，凡是经济形势较好的时候，杠杆率上升得较慢，甚至是下降的；凡是经济不好时，杠杆率就是上升的。“因此，政府要维持经济平稳,首先需要维持杠杆周期平稳。”

王永钦介绍了金融的三大作用：融资、分险分担、信息反馈

日本的前车之鉴：居民杠杆过高将挤压实体经济发展

“相关研究表明，居民负债越高的地方，一旦发生衰退，恢复的时间越长。换句话说，居民端杠杆的崩溃，是造成长期低迷的主因，而非政府杠杆。”王永钦指出，其主因来自于居民的资产负债表修复能力比政府更弱，这种情况在没有完备的个人破产法的国家将会更加严重。2018年中国的大股东质押危机就解释了这一结论。去杠杆最常用的就是减免债务，这一方式的运用促使美国经济在2008年金融危机后逐渐复苏。2012年，在美国率先从危机中恢复后，欧洲经济也得以恢复，中国与其他国家恢复得最慢。“为什么同样是去杠杆，会导致三个不同结果？这与法律制度有着重要的关系。美国的破产法非常健全，一旦无法偿还债务，最多就是拍卖房屋，而不会导致其终生负债。反观破产法落后的国家，前期的保险功能无法发挥，造成去杠杆异常艰难。一旦发生系统性风险，对公司来说是有限责任，对政府来说可以辗转腾挪，而居民只能陷入个人无限连带责任。这导致一旦出现风险，在没有个人破产法的国家，个人很难‘东山再起’，消费能力将基本丧失，进一步影响到整个经济体系的需求。”

居民杠杆过高进入房地产从长期来看不是好事情。相关研究表明，居民负债流入房地产，将造成非贸易品价格上升，贸易品价格不变。简单来说，就是对实体经济没有任何刺激，甚至出现挤压作用。美国从金融危机后，经济恢复增长很慢，主因来自于奥巴马政府选择了拯救金融机构，而不是居民负债，这也是美国学术界的普遍共识。1990年，日本因住房泡沫引发了经济大萧条。由于居民负债崩溃，造成住房市场崩盘。当时，日本国土的价格比美国、欧洲等许多国家都高。东京地区的地价甚至能买下美国加利福尼亚州。在住房市场崩盘后，企业只得增加借款，导致负债不断增加，造成日本经济的长期低迷。有了日本的前车之鉴，我们的居民杠杆不能发展过快，也一定要防止居民杠杆的崩溃造成经济恶性循环。

王永钦给出一组对比数字，“中国家庭债在2007年时，只有五万亿左右，到2018年，已经达到四十多万亿，这是非常惊人的数字。家庭债是中国目前最大的问题，这说明中国经济发展的约束出现在需求方，而不是供给方。”

关注中国经济转型，不少金融人士相约陆家嘴读书会

激发实体经济，2019年中国减税降费将达2万亿

杠杆会给经济造成严重影响，居民杠杆过高也会限制实体经济的发展，不利于经济市场的稳定。王永钦转向“脱实向虚”这个近年来中国经济最令人关注的结构性问题。2014年7月政府首次提到“脱实向虚”，但随着货币规模的不断膨胀，中国经济“脱实向虚”现象早就发生了。2012年是中国经济增速下行的第二年，产能过剩现象已经非常明显，广义货币（M2）规模是GDP的1.8倍，生产价格指数（PPI）出现持续负增长。中国经济“脱实向虚”的主要原因是实体经济的产能过剩，为了阻止经济增速下行，又不得不通过加杠杆方式来拉动投资。但是，由于实体经济的投资回报率下降，而资本又是逐利的，于是不断流向金融与地产领域，导致这些领域的泡沫泛起。

面对实体经济的落后，国家开始发挥“去杠杆”的强劲作用，运用杠杆周期调整实体经济发展态势。从2015年供给侧结构性改革开始，“去杠杆”一直作为重点工作之一。2018年，“去杠杆”更是作为三大攻坚战之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，也是为了防范于未然，提前化解风险。目前，中国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，做好实体经济是我国经济转型的重要举措。

2018年，中国为企业和个人减税降费约1.3万亿元，对激发实体经济内生动力发挥了积极作用。2019年，中国将实施更大规模的减税，全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，让实体经济这艘大船行得更稳更远。

（照片来源：现场照片由陆家嘴读书会提供）

作者：袁琭璐

编辑：袁琭璐

责任编辑：李念

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