资本寒冬：当热钱热情不再

■本报记者 唐玮婕

以滴滴快的今年初的“闪婚”为标志，中国互联网行业的“闪电合并”迎来新一波高峰。最新的戏剧化事件是，曾经在线下为抢客户大打出手的美团与大众点评，本月初在双方“家长”的牵手下，竟然捐弃前嫌“化干戈为玉帛”，眼睛也不眨一下地“在一起”了。

对今年下半年开始渐入佳境的这一波合并、收购潮，“识时务者为俊杰”这句话，可以说是最精确概括——眼见着资本大潮即将退去，谁也不甘心成为留在沙滩上的“裸泳者”。严酷的事实是，由于资本市场的“反转行情”，热钱已“热情不再”，很多创业公司和创业项目不得不放低估值和融资心理线，或临时启动新的融资，希望抢在资本寒冬来临之前储足粮草。

二级市场风光不再，很快一级市场的风向也悄然在转变——从投资机构到创业公司，资金的链条不断收紧，很多创业者一夜醒来发现，钱没有从前那么好拿了。

从财务层面来看，那些一直在不计成本争取用户、却迟迟无法盈利的项目，无疑风险最大。对于投资人来说，如果这些投资项目失败，将会直接计入投资收益损失，而诸如O2O这类“轻资产”项目，一旦遭遇死亡，几乎等于全部赔光。这也是市场风向一有转变，投资机构的谨慎程度立马成倍放大的原因。

数据显示，从投资案例数和基金募集情况来看，一级市场在2015年年中达到顶峰后呈断崖式下挫。此时，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，甚至融资失败、团队解散或转向，优劣项目开始出现明显的分化。对此，有业内人士分析称，由于新增基金从募集到完成投资往往需要一年及以上的时间，可以预测未来一年内，市场整体的投资将持续降温。

热到发烫拼“烧钱”

一堆你连听都没听过的新媒体，估值竟然屡屡突破百万、甚至千万；一连串名称总喜欢带个“宝”字的互联网金融平台频频涌现；还有层出不穷的美甲、按摩、保洁、买菜、送花、洗车等O2O手机应用……很长一段时间以来，互联网各个领域的创业项目，在多方资本的追逐下热到发烫，诱人的低价、不可思议的补贴、铺天盖地的广告，一切无不都在“比拼烧钱”。

“并非常态”、“迟早会破灭”……面对一轮轮高涨的投资热情，几乎所有的业内人士都心知肚明，身处泡沫之中确实令人愉快，但“出来混，早晚都是要还的”。

只要是个泡沫，都会历经一个逐渐膨胀的过程，而这一轮的互联网投资热潮与A股二级市场的步调几乎同步。对于一级市场的投资机构来说，最终价值变现的退出渠道只有IPO与并购，因此二级市场成了一级市场的核心动力源。

如果仔细查看一下今年暴跌前的A股市场，创业板无疑是最受各方资金追捧的焦点，甚至一度还被市场称为“神创板”，其中的互联网概念股，更是持续上演着疯狂的走势。例如：暴风影音连拉33个涨停板，市值一度达到弹眼落睛的250亿元人民币。

高奏凯歌的二级市场让一级市场的投资人“按捺不住”，新三板也在今年3、4月间突然爆发，从最初每日交易额只有数亿元，到4月一度日成交额达到50亿元。最新的一份调查数据显示，去年9月之前，上市公司参与的产业基金总共只有33只，但随着沪深股指的节节上扬，企业参与并购投资的热情大幅升温，一年内参与的产业基金数量达到215只，占所有新成立的产业基金58.9%，并且在7月份达到顶峰，当月新增33只。不过，在A股走出持续暴跌行情后，二级市场疲软直接影响到新设基金数量。今年8月，具有上市公司背景的新增产业基金仅有13只。

投资基金数量的起起伏伏，与创业项目的融资情况紧密相连。2014年可谓是热钱蜂拥的一年，所有的投资机构都在疯狂地抢夺项目，估值也水涨船高，一度曾销声匿迹的几千万、甚至上亿美金的融资开始频频出现，融资周期也在不断缩短。在北、上、广、深这类一线城市，各式孵化器、创业咖啡馆里挤满了形形色色的创业者和投资人，分分秒秒之间，一笔首期就已经是7位数的项目就能握手成交。

以大家最熟悉的互联网打车行业举例，到2014年底，滴滴合计融资额达到了8.7亿美元，快的合计融资为9.85亿美元。就在今年1月，老牌租车公司神州租车上线神州专车，被投资人形容为半路杀出的程咬金，其专车业务上线仅仅几个月，就已经完成两轮融资，估值达到35.5亿美元，两轮融资共计8亿美元，也刷新中国互联网AB轮融资记录。

寒冬悄然而至

靠腾讯和阿里输血，滴滴和快的两家公司曾上演过一出夺人眼球的补贴大战，甚至一度每月砸下数千万元真金白银来争夺市场。但几度交手仍难分高下后，双方最终在今年3月选择走到一起。

合并的商业逻辑很简单：一旦合并同业竞争消除，两家就成了遥遥领先的市场第一。但此次合并背后还隐藏着更多的外部因素：投融资市场流动性正在收紧。其实，早在2014年下半年，很多资深投资人就在向市场发出警告：太多风险投资、私募基金“挤破脑袋”涌入市场，融资轻而易举导致大家都在拼命抢夺项目。去年一年所投资的项目数量同比增长超过200%，但这样的态势还能延续多久呢？显然，盲目乐观是非常危险的。

果然，转折发生在今年8月，二级市场突然连续暴跌，尤其是8月24日全球市场集体被传染，欧美股市、汇市、黄金、大宗商品交易、期货等市场全线快速大幅下跌。8月24日晚美股开盘，阿里股价突然暴跌13%至每股58美元，当日176只中概股中仅5只上涨，其余全部出现重挫，18只中概股跌幅超过10%。

二级市场风光不再，很快一级市场的风向也悄然在转变——很多创业者一夜醒来发现，钱没有那么好拿了，从投资机构到创业公司，资金的链条不断收紧，“要竭尽所能地筹集一切能拿到的资金。”

随着中国二级市场大幅回落、美国中概股市场疲软，热钱的投资热度似乎正在直线下降。到了最近两个月，这种变化愈发明显。就在本月初，中国O2O第一阵营的美团和大众点评宣布合并。这宗交易发生得非常突然，据称是在宣布前三四天才最终敲定的。

早在今年1月美团融资、3月大众点评融资的时候，投资人就已经有意向说服双方合并，而这次两家再度开启体量巨大的融资，由于市场环境已经改变，愿意继续花大价钱支持烧钱的投资机构并不多。7月，美团预计E轮融资10亿美元、估值150亿美元，很快公司连续两次下调估值到100亿美元左右。最终，投资人促成了两家公司的合并。此举可以降低竞争，直接放慢烧钱的速度。

数据显示，从投资案例数和基金募集情况来看，一级市场在2015年中达到顶峰后呈断崖式下挫。此时，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，甚至融资失败、团队解散或转向，优劣项目开始出现明显的分化。对此，有业内人士分析称，由于新增基金从募集到完成投资往往需要一年及以上的时间，可以预测未来一年内，市场整体的投资将持续降温。

粮草不足当心出局

这一轮的资本寒潮，首当其冲的是O2O行业。对于曾经可以轻轻松松圈下融资的O2O行业来说，烧钱快、盈利模式尚未明确、同业竞争激烈、行业壁垒建立困难等先天劣势在投资热情高涨时往往被掩盖，而一旦资本寒冬来临，需要接受的很可能是一个残酷的结局。简单来说，赚不到钱的，立即会被投资人抛弃。

时光退回到2008年，大批创业项目也曾遭遇到了类似的情景。

PPlive创始人姚欣对于融资的残酷性深有感触，这家视频企业一度距离上市非常接近，但一场资本寒冬过后，整个行业的格局竟然被彻底翻盘。

“2008年之前，我们的用户数实现了爆发式的增长，如果按照互联网视频公司这条路走下去，可能2010年或2011年就上市了，但没想到太多的不可预料给了我们几重打击。”

2008年，席卷全球的经济危机突然爆发，投融资彻底从热点降到了冰点。姚欣回忆，“那年我兴冲冲飞到美国硅谷谈融资，准备了三套方案，三个不同的报价，拿到了三份融资议价书。本来信心满满，结果一个月后，有的投资方主动要求停止投资活动，有的甚至已经到了不行的地步，整个行业的融资窗口被关闭。”姚欣说，之后他又跑去新加坡找资金，好不容易谈下来一个投资人，结果刚下飞机就收到了人家的短信——大股东决定暂停投资。

不必感叹时运不济，PPlive的故事只是冰山一角。中国互联网行业曾经上演的“千团大战”、“京东险些融资失败”等惨痛的教训足以表明，没有备好粮草的公司，在“冬天”最有可能被边缘化，甚至淘汰出局。在互联网投资进入低潮盘整的2011年，京东在关键时刻完成了高达7亿美元的第三轮融资，成功甩掉了当时还是强劲对手的凡客。如今行业的格局早已彻底改变，京东跃升成为仅次于百度、阿里、腾讯的互联网第二梯队的领军者，而凡客几经瘦身后，正在努力向一家品牌服装电商转型。当年，刘强东为拿到投资人的真金白银，也付出了股份被大比例稀释的代价。

大浪淘沙之后的反思

在业内人士看来，互联网的商业模式正越来越“激进化”，尤其是随着O2O等新模式大热之后，很多初创企业纷纷砸重金做推广，财务根本无法达到平衡，全靠融资来支撑运营。从财务层面来看，那些一直在不计成本争取用户、却迟迟无法盈利的项目，无疑风险最大。对于投资人来说，如果这些投资项目失败，将会直接计入投资收益损失，而诸如O2O这类“轻资产”项目，一旦遭遇死亡，几乎等于全部赔光。这也是市场风向一有转变，投资机构的谨慎程度立马成倍放大的原因。

这一边，新设基金由于募资困难，数量直线下降，暂不具备输血能力；另一边，很多投资机构自己也开始缺钱了，不得不放缓了投资节奏。在这样的大环境下，做好“过冬”准备，成了创业者眼下必须应对的首要挑战。就目前的状况来分析，未来半年内，市场的状况很难出现实质性好转。

事实上，就在近期，美国不少主流媒体开始关注硅谷公司的问题。过去几年资本市场的支持已经将硅谷人才的价格推上顶峰，烧钱比过去更猛，特别是大量以共享经济模式出现的公司，同业竞争加剧，退出机制却依然没有变化。对于“独角兽”公司（估值超过10亿美元），IPO似乎成了惟一出路，而盈利则是横在面前那条跨不过的坎——公开市场对公司的信心，只需要几次亏损的财报就会被消磨掉。现在市场担心的是，通过烧钱是否能真的建立竞争壁垒？在出行和餐饮外卖等领域，靠补贴赢来的消费者和商家都没有任何忠诚度，估值已经高达百亿美元，战争却似乎永远不会终结，平台价值还未显现。

反观国内的互联网商业世界里，比拼烧钱的竞争更是从未停止。几乎所有的公司都会采取暂时亏钱的模式作为起步，用融资来的钱打价格战灭掉对手。在这些“烧钱”的行业中，资本的支持至关重要，只有拉到足够多融资、并且能更高效地运用这些资金的人，才能成为最后的幸存者。除此以外，还要比对手更快地拿到更多的融资，或者拿到融资的同时阻击对手融资。

这种激进的玩法其实早就充满了各种争议，力挺的行家称之为“互联网思维”，也有不少人对于这种破坏式的创新不屑一顾。但无论如何，真正有生命力的商业模式不仅要能为消费者创造价值，也必须是可以持续的。一轮资本寒冬就仿佛是一场大浪淘沙式的“淘汰赛”，这些形形色色的创业项目中究竟有多少能幸存下来，我们也在拭目以待。