驳那些中国房价崩盘谬论：房价到底何时下跌

2016-07-26信息快讯网

再诗意的人生也逃不了住所的问题，两年前的2014年初，经历了13年火爆的市场之后，杭州房价传言的大跌(德信·北海公园和天鸿·香榭里两个楼盘)曾引发市场恐慌及全国房价崩盘的预期，当时我相继写了房价和白银时代的两篇深度报告，论述房价不会崩盘(全国供需比119%，供需比在80-120%的基本均衡范畴)并预计以深圳为代表(供需比33%)的供严重不应求的城市将在适当宽松下再迎上涨，而以营口为代表(供需比476%)的供严重超过求的城市很难再有房价上涨的空间，该文章后来获得央行货政司领导电话探讨，而最后限购放开的顺序几乎和我们供需比的排序一致，同时提出白银时代是2010年开始而不是市场普遍预计的2013年，行业销售、投资及开工大周期见顶或许在2020年前后，房价则难言见顶，当然也别把标题简单的理解为永远上涨。

时隔两年，房价的暴涨在超乎很多人预料之余，又使得崩盘论甚嚣尘上，虽然关于房价的观点在14年我们就有了结论，但我们这次又做了大量的、深度的研究，总共研究了23个国家近60年的房价趋势)，本文主要想解决四个问题，但研究的过程包含房价的方方面面，值得细读之：1)探讨那些非常流行但又有明显错误的房价观点；2)构建基于供需原理的计量模型论证当前的房价到底有没有泡沫；3)从国际比较的角度分析中国房价的趋势如何，我们到底是日本模式or俄罗斯模式or美国模式；4)解决大家最关心的中国房价在什么情况下会下跌的问题。

一、那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点

1、错把房地产产业到顶等同于房价到顶：犯这种错误的很多，不乏诸多知名的经济学家和研究人士，一个产业的黄金期过去，销售投资热潮消退，并不代表行业产品价格的到顶，这主要是简单的把产业周期和价格周期进行了等同，这种太过直接的联想容易得到很多人的认可，但却迷惑了很多需要买房的人，甚至错过了财富积累最好的时候。

2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素：中国的购房人口在2017年是个明显的拐点，我们认为人口作为判断产业周期的长期趋势是最重要的变量，但对价格周期而言，有些时候与人口并不是那么严密正相关。以美国为例，拉斯维加斯人口增长率(气泡大小表示)远高过底特律，但房价表现(横轴)却并没有比底特律好很多，也仅与增速倒数的亚特兰大相差无几，主要原因在人均收入(纵轴)差异上(这个是我们后文重点阐述内容)。此外，人口总量的大小也与房价高低并不直接正相关，典型如旧金山的房价表现。

3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据：市场普遍认为房价有很大的泡沫，其中最常提到的一点观点是，“房价严重偏离收入，不吃不喝都要50年才能买房！”，这个观点有很强的迷惑性，因为房价收入比的确是判断房价的估值标准之一，但并不能因为房价收入比过高就断定房价过高，关于这个问题我有三个反问：1)为什么这个问题在10年前、20年前、30年都这样？比如人民日报89年2月20日报道北京大学生不吃不喝需要100年才买得起房；2)为什么国外很多城市也存在这个问题？国际上普遍的房价收入比较高，最高的分别是香港19、悉尼12.2、温哥华10.8、圣何塞(硅谷)9.7等，中国最高的是北京16.6、深圳11.2、上海10.8、广州10.4；3)为什么有些人不提这个问题？因为他们收入高或者增值快，关注房价收入比的群体和买房群体是有区分的，中国的房价收入比可以通过收入的增长来拉近和国际都市的距离，目前看是有机会的，房价收入比除了上海，京广深都有下降趋势，也就是估值靠业绩增长来消化。

4、错把房价下跌当做一种严重且不可逆的趋势：由于受日本失落二十年影响较深，很大一部分人把房价下跌视为就会出现日本那样的趋势，暂且不论我们会不会重蹈覆辙，但其实，以美元计价的东京首都圈房价在2010-2012年三年都超过了1991年的高点；此外，我们并不认为房价下跌就是灾难性的结果，虽然结果并不好受，但我们的房价08年和12年都曾下跌过，美国房价在06年也大跌过但在次贷危机的08年已经开始筑底回升了(真正只是下跌了两年).

5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间：我们认为广大的三四线城市由于广义库存面积太大(详见深度报告《库存：习大大的54万亿去库存任务——房地产量价系列研究之一)不存在房价大幅上涨的可能，上涨空间也相对有限，且很多城市已经连续同比近17个月的下跌了，但并不表示三四线房价就必定暴跌，因为最简单的，很多三四线城市房价并没有比建筑成本高多少。

6、错把房价当做唯一大幅上涨的生产生活用品：由于房价在家庭支出中是最重大的一块，大家对房价的涨幅记忆深刻，但却忽视了在房价上涨的同时，我们的工资以及其余生产生活资料涨幅并不比房价低，既然人民日报89年就感叹买不起房，我们以上海地方志办公室记录的上海89年以来的物价数据，可以看到，房价并不是涨幅最大的那个，工资涨幅也并没有小很多多：房价涨幅2455%，工资涨幅2129%，带鱼涨了1355%，萝卜涨了3863%，青菜涨了6267%，油菜籽更是涨了8750%。

二、一般均衡模型结论：中国房价并无全国性泡沫而是局部泡沫

关于这一部分，考虑到微信的篇幅，我们省略了不少内容，有兴趣可以重点阅读本文对应的正式报告第三部分。简单点，我们构建了一个供需模型(参考：邹至庄、牛霖琳，2010)，来考察1987-2015年的全国以及以上海为代表的一线房价，其中需求曲线取决于人均收入和房价，供给曲线取决于建安成本和房价，由此联立方程求解一般均衡和局部均衡价格，再用实际价格与均衡价格进行对比，衡量泡沫的显著性，模型主要有以下几个重要结论：

1、人均收入可以很好的用来解释全国房价均价的上涨，解释程度R-squared超97%，说明：人均收入是判断房价趋势的核心指标，因为她是人口、货币以及整体经济的综合性指标。

2、全国均价来看，截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释，而且分段回归显示，截止2013年模型更显著且解释性更强，无需泡沫因素来解释，说明：目前并没有全国性的房价泡沫的存在，尤其是2013年之前。

3、以上海为代表的一线房价，在13年之前亦可以由收入很好的解释，只是残差波动明显强过全国均价，且14年之后的房价解释程度下降，说明：一线房价偏离收入更多且波动性更大，且存在局部泡沫的可能。

4、全国来看，加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量，制约了房价下跌的空间；但对一线城市房价解释不显著，对一线城市房价的均衡打破更加显著，说明：建安成本并没有推动全国房价泡沫，但一线城市地王频现导致对均衡价格扰动明显加大，使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。

三、23国60年经验：房价上涨是常态、下跌多半被修复，我们不会重蹈日俄覆辙，有希望走出美国模式

1、23国60年房价趋势——上涨是长趋势：通过简单的描述性统计分析，我们对比了全球23个主要国家的以本币计价的房价趋势，其中大部分是发达国家，他们都面临人口增长乏力、老龄化和高城镇化率的环境，但房价依旧持续保持增长并持续创出新高，仅有日本、意大利、爱尔兰和西班牙4个国家在08年金融海啸之后还未完全恢复。从人的生命周期来看，房价始终是持续振荡上涨的，尤其是核心城市，振荡上涨是说房价在受到如97、08等全球金融危机或者其余利率、汇率冲击的影响下，会有调整，但在每次危机之后各国政府都开动了印钞机器，绝大多数国家房价都慢慢回升，且都超过了历史高点，少数国家因回调幅度和救市幅度不同而有所放缓。

2、中国不会重蹈日俄覆辙：中国不像日本的没有汇率自主性亦不像俄罗斯的单元经济体，我们通过对比发现，如果调控得当中国会走向美国的慢牛模式。

1)日本路径——汇率上升、房价下跌，中国最大不同是汇率自主性更强：日本房价伴随着人口红利和经济腾飞而快速增长，在1985年后货币宽松和汇率急升(美国贸易逆差下要求日元升值的呼声)的情况下堆积泡沫，而在1990年开始货币快速紧缩及增加持有税之后刺破泡沫，房价下跌，但在房价泡沫的破裂过程中，日本并没有选择汇率贬值路径，而是通过加息保持了汇率的稳定甚至持续升值超过历史最高点，居民手中的货币购买力反而受伤不大甚至提升，但资产价格以及日本房企和银行资产负债表受损，有种类似藏富于民的结局。

2)俄罗斯路径——汇率下跌、房价上涨，中国最大不同是经济结构多元：在承接了苏联解体前就有高工业化水平、高城市化率、低人口增长率经济之后，俄罗斯经历阵痛，经济发展停滞近10年，直至98年之后受益于油价的持续上涨，俄罗斯“油价-汇率-GDP”三元互动明显，经济增长快速，名义房价也在1998年-2008年间以大约年均20%的增速增长，而在全球金融危机之后的09年，俄罗斯房价首次出现负增长，随后政府持续降息，在这过程中叠加12年开始的原油价格下跌以及西方制裁，俄罗斯经济过度依赖能源价格的问题爆发，政府从稳汇率转向控通胀的政策目标，不断加息并大幅放任货币贬值，这种路径能稳住银行以及房企的资产负债表，但对居民的购买力确是严重损伤。但这种模式显然有种自欺欺人的意味，因为如果换算成美元，俄罗斯最近的房价跌幅则超过30%。

3)美国路径——汇率稳健、房价分化，中国最大的不同是收入增长空间：经历大萧条之后，美国受益二战及随后的婴儿潮，人口红利爆发且随着经济规模的大幅增长(每30年翻10倍，从1940的千亿美元再到1970年的万亿美元再到2000年的十万亿美元)，房地产需求持续释放并带动房价近70年的慢牛市，特别是80年代之后兴起的资产证券化浪潮，带动房价快速上升，直至2006年中房价到历史高点，随后由于基准利率持续提升(从2003年的1%提升至2006年6月的5.25%)带来的紧缩效应显现，引爆次贷危机加速房价下跌。在此之后，美国维持汇率的相对稳健，并尽量保持低利率的环境，促房地产价格在08年底就开始为长期复苏筑底，2012年3月后触底反转逐步恢复景气，目前很多城市房价超过之前高点，美国模式主要是大国模式，有政策自主权而且居民收入保持持续增长，实际上房价是一个长期的慢牛模式。

4)总结：从国际对比来看，在大部分周期里(尤其是人的生命周期内)，房价都保持了上涨的趋势，在特定环境下(利率和汇率冲击)，房价会出现振荡，振荡周期取决于经济的韧性和政府应对措施，比较完美日俄房地产的发展路径，我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠杆程度等角度综合考虑，如果利率和汇率政策得当，收入持续增长，中国大概率可以走出美国的房地产模式：汇率稳健、利率趋零、价格分化、全国慢牛，而不是日俄那种在汇率和房价中只能取其一的模式。

四、房价何时下跌：08和12年担心利率冲击，未来更需要担心汇率冲击

房价下跌历史经验很多，从过去中外经验来看最直接的就是利率上升货币紧缩，目前在看不到利率上升趋势的情况下，在四部门杠杆比率相对合理的情况下，汇率的变化是最大不确定性，同时仍要关注微观供需比的变化。

1、利率提升是过去刺激房价下跌最最直接和共性的因素：理论上房价作为一种资产价格，其与利率呈负相关关系是较基础的判断，什么时候房价会下跌，很多城市有泡沫，偏离一般均衡，但是迟迟不回归是因为什么？往往是因为宽松的货币环境和低利率环境。一旦利率开始抬升，货币开始紧缩，房价泡沫将快速得到挤压，几乎无一例外：日本1990年、美国2006年、俄罗斯2009年，中国2008和2012年。但目前来看，我们短期看不到中国进入一个加息周期，利率风险不大。俄罗斯、中国、日本几次房价下跌前的利率调整，连续的加息是刺破泡沫的关键。

2、汇率是中国房价走势最不确定的因素：汇率对房价的影响，涉及到宏观经济道路的选择，日本和美国选择稳住汇率而让房价调整，俄罗斯选择放弃汇率而稳住房价，目前来看，稳住汇率是一个相对更高明的选择，可以有效的保持居民的货币购买力，为未来经济恢复提供动能。但政府在货币自由流动、汇率稳定和货币政策独立的不可能三角下如何抉择，我们仍旧不得而知。在2014年6月-2016年月底两年时间内，中国外汇储备从3.99万亿跌至3.19万亿美元，外储消失近万亿规模，显示维持汇率的成本在加剧，如果未来能如政府预期——做到“没有长期贬值的基础”，那么更有利于维持资产价格，虽然依旧需要去泡沫过程，但是居民未来依旧有购买力，但如果汇率出现长期贬值趋势，房价预期将产生绝大变化。从理论上看，汇率升值在开放经济体将导致货币量上行，利率下行，投资意愿上行，有利于房价的上涨，反之则导致房价下跌。从实证角度看，正负相关都出现过，需要看两个方面，一是总产出的趋势，如果经济增长较为明确，短期的汇率波动将不影响整体趋势；二是看国内流动性对冲，如果国内流动性对冲了国际资本的流动，则可能出现不同趋势；三是看趋势的形成是短暂的还是长期的，如果趋势较为长期则将偏向理论情况。综合来看，过去多年人民币处于单边升值状态，房价和汇率正相关关系明晰，目前进行的汇改加大了双向波动的风险，短期有贬值压力，但由于国内流动性对冲比较明显，因此房价依旧保持上涨动能，但如果国内流动性紧缩且贬值趋势形成，房价将承受较大的下行压力，我们需要密切关注政府维持汇率稳定的决心。

3、杠杆是促进行业发展的主动力也是堆积泡沫的主力军：我们考察了政府、银行、企业和居民四部门的杠杆水平，目前来看仅有企业的杠杆水平高过国际水平，其余三个部门的杠杆水平都在合理区间：

1)政府：2015年中央政府性债务负债率41.5%，地方政府债务率为89.2%，两项指标均低于国际警戒线。

2)银行：2015年底，除了房地产开发贷款占比4.88%之外，全国个人购房贷款余额约14.2万亿(2016年一季度为15.2万亿)，个人购房贷款余额占总贷款的比例约15.4%，占GDP的比重为23.5%，离国际普遍的40%以上水平仍有较大提升空间，其中美国42%，日本32%。

3)企业：我国房地产上市企业16年第一季度的整体负债率约77%，略高于美国(59.5%)和日本(59.7%)的水平，整体而言全球的房地产企业都有高杠杆的特性，这和行业属性高度相关，也是行业风险的重要来源之一，尽量维持房地产企业杠杆的安全性是防止系统性风险的关键。

4)居民：个人住房贷款余额占总住户贷款的比重约53.6%，占总贷款比重为15.4%，占GDP比重为14.3%，该水平仅与日本房地产泡沫破裂后的最低值相近，也低于美国历年水平，但美日杠杆都在持续下降，我们依旧还在上升通道中。居民的购房杠杆率与利率有着较强的负相关性，随着利率走低且社会信用体系的提升，居民购房杠杆空间极大可能会进一步提升。

4、供需比是绝对不可忽视的微观指标：为什么在同一货币环境下，有些城市涨得多，有的涨得少，微观结构的研究其实才是真正做房产实物投资的关键，当一个城市库存急剧下降时，房价的上涨或不随全国而变，从我们对比13年和15年底供需比的变化可知，城市之间分化很严重，供不应求的城市仍将继续等待时机上涨，严重供过于求的城市或许将面临失落的三十年。我们在14年曾经做过一次统计，当时营口是476%的供需比，严重过剩，而深圳仅有33%，严重供给不足，因此我们判断，深圳房价上涨是必然事件，目前两年过去了，虽然营口供需比也下来了，但仍旧超过300%，而深圳仅有26.6%，深圳房价在适当刺激条件下必定还要上涨。

六、最终结论：有一种长期振荡上涨的房价，或许在你生命周期内她永远上涨，下跌与否看利率和汇率趋势

本文内容较多，推荐阅读本文之后细读我们房价国际比较的深度报告系列一。

我们主要做了以下重要研究：

1、更正了几个常见的害人不浅的流行的房价观点；

2、构建宏观计量模型对中国过去的房价泡沫进行判断；

3、提出人均收入指标是判断房价周期的关键；

4、横向比较了全球23国60年房价的历史；

5、全面研究了美、日、俄三国房地产市场的发展历程；

6、分析了房价和利率、汇率、杠杆率、利润率、通胀率和供需比率的关系；

7、寻找房价下跌的根源和房价上涨的动能。

研究成果方面，和市场普遍的观点不同：

1、全国房价均价并不存在明显泡沫，上海等一线城市在14年之后房价有泡沫迹象；