房产行业并购洗牌加速 新三股势力合纵连横

    从城市分级转变为区域圈定，增长极效应凸显

    《十三五城市群规划》和《中国高铁2030》基本明确了未来20年我国城市的增长极，区域聚集效应和虹吸效应将进一步体现。未来将从划分一线城市—二线城市—三四线城市转变为“京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群、成渝城市群”等区域增长极，区域内的一线、二线、三四线乃至于农村，都将随着要素的不断聚集而迎来不同程度、不同模式的增长。

    打造由“世界级中心—区域中心—省级中心—一般城市—城镇乡村”组成的大都会圈预期明确，规模效应和聚集效应将带来跨越式发展，单位GDP产出大幅提高，高附加值经济活动进一步集中，人口、资本、资源加速流入，对核心城市的收入、租金与资产价格形成强支撑。

    跑马圈地落幕，城市发展边界划定，用地来源变化

    近年来，我国城市建设用地总量扩张过快，粗放利用，大饼越擀越大，产出越摊越薄，单位产出效率由增变减，自2010年后持续递减。

    城市化进入下半场，城市建设方式发生了根本性逆转。国土资源部明确北京、上海、广州等在内的14个城市开发边界划定工作将于2016年完成，日后开发边界将作为城市发展的刚性约定，不得超越界限盲目扩张。

    1、从“向外要地”到“向内要地”

    从“贪大”到“做强”，从“追求量”到“追求质”，从土地粗放利用向精细化利用转变，从盲目追求城市建成区扩大向提高单位土地产出效率转变。

    过去动不动“打开地图划区造新城”的现象将不复存在，旧城改造和城市更新的速度将大幅提升，“控制建设总量，盘活利用存量”，旧改拆迁、一级开发、用地性质和功能的转变、工业区的重塑等，将成为建设开发用地主要来源。

    2、从“向上要面积”到“向下要面积”

    随着城市建设水平的提升，将越来越多的采用路面绿化，建设地下车行通道和停车场的方式来疏解交通，同时不断提升地铁里程数来引导公共交通。

    四通八达的地铁网将成为消费人流最集中的导入，存量资产储备中尤其需要关注尚未全面计入容积率的地下空间存量储备，核心城市的地下空间使用权拍卖将成为常态。

    3、精工细作兴起，更新和旧改，重现城市的性格

    城市化进入下半场，大规模建设阶段过去之后，我们逐渐认识到，简单的建筑堆砌并非繁华和文明的最好体现。城市发展的主要方面逐渐转向旧改更新、复兴发展和建筑文化遗产保护，对城市空间和城市功能的改善，进入以提升城市质量为主的转型发展新阶段，进入重塑城市气质和性格的阶段。

    总行业规模缩减，并购洗牌，新三股势力兴起

    随着城市化从“重量”向“重质”转变，房地产开发行业总规模缩减不可避免，行业内并购整合加速，集中度将进一步提升。

    房企并购频频，绿城被中交集团整体接盘；中建地产/中信地产被中海整体收购（资产置换）；恒大借壳嘉凯城、举牌廊坊发展和万科；中航地产被保利收购等。据不完全统计，2013至2015年，房地产行业共发生743宗并购案，涉及金额高达5548亿元。如融创2015年至今收购项目超过46个，行政副总裁汪孟德表示融创2/3土地储备为并购获得。

    经过几年并购整合，未来房企数量将大幅减少，留在牌桌上的胜者综合实力将大幅提升，根据不同的先天禀赋及专业走向，逐步形成新三股势力：资源储备商、专业开发商、专业资产运营商。

    资源掌控者：资产储备大户及国有四大资产管理公司

    A 股中存货金额超过100亿的上市公司有57家，总存货价值（成本与可变净现值孰低）接近3万亿元；投资性房地产金额超过10亿的有47家，总价值（成本法或公允价值法）接近3000亿。

    H股中存货金额超过50亿的上市公司有60家，总存货价值接近3.2万亿；投资性房地产金额超过10亿的约为43家，总价值接近1.2万亿；四大资产管理公司（下简称AMC）的主要定位是收购、管理、处置商业银行剥离的不良资产,以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。

    由于在我国房产和土地是最重要的金融抵质押物，四大AMC待处置资产中房产和土地占比超过一半，近年来AMC在处置不良的过程中，更深层次的介入房地产投资和项目开发。

    专业开发商：大浪淘沙，经验丰富的资源整合者

    由于房地产项目开发周期长，整合能力和专业要求较高，即便拥有大量储备资源，如果没有较强的开发和运营能力，也会面临项目失败的尴尬，故此经营丰富的专业开发商常常成为AMC公司的项目合作方。

    专业开发商的品牌价值和品质价值将进一步被充分挖掘。同一块地，同样的NAV估值，但在专业能力强、品牌价值高、公众美誉度高的开发商手中，项目会焕发出完全不同的光彩，在未来品质和精细化为王的市场中取得更高溢价。

    专业资产运营商：探索存量升级，发掘新需求，创造新模式

    存量时代下，利用存量资源进行升级改造，探索房产盈利新模式，进一步发掘市场需求和客户痛点，懂内容甚至造出内容、善于发掘新消费和新需求，发掘新技术在房地产行业的应用等，通过输出经验、专业、服务，充分利用有限合伙企业的模式，作为基金管理人(GP)主导分类项目运作获取服务费及额外分成，是专业资产运营商的发展方向：

    1、老旧项目收购与升级改造：北京上海等一线城市中，不少老旧办公楼和商业占据着城市中心区位，却因为设施陈旧和管理落后而无法发挥效用，存在较大的提升改造空间。项目改造的佼佼者当属高和资本，至今已经完成9个项目的收购，管理资产总额近百亿元，上海静安高和大厦改造后租金从4元/平方米/天提升至7.5元/平方米/天，北京高和蓝峰大厦租金从4元/平方米/天提升到了7.2元/平方米/天；

    2、养老产业：由于我国人口结构的变化，养老产业已是未来各个行业的必争之地。养老地产的运营牵上下牵涉到国家政策、保险产品、房地产、医疗健康、看护服务、消费等多个产业，是一个系统性大工程，需要更多的顶层设计和统筹规划；

    3、长租公寓及青年公寓（资料、团购、论坛）：随着房屋基本居住属性和金融资产属性的割裂，一线城市及热点二线城市房价居高不下对青年人才的挤出，国家对发展规范化租赁市场的大力推动，长租公寓和青年公寓成为重要的资产运营途径。

    运营商通过自建资产，收购资产或统一租赁资产改造后，面向需求方提供规范的租赁服务，降低在城市中的居住门槛。其中青年公寓面向的主要是青年群体，同时结合部分众创空间功能，如万科的上海青年驿，保利联合优客逸家在成都推出的UOKO公寓，雷军的YOU 国际青年公寓，世联的红璞公寓，招商蛇口壹栈等；

    4、众创空间：随着互联网经济兴起，大众创业万众创新的响亮口号，类似于美国WeWork模式的联合办公和众创空间在2015年如雨后春笋遍地开花，各地政府也在资金、场地、便利化等方面给予了较大支持。开发商视为其为转型突破的新方之一向，如优客工场、SOHO中国的3Q、世联的小样社区、万科的云创客空间等。目前众创空间硬件过剩与服务不足并存，运营商在政策支持、文化、服务、数据、设备、资源整合、创业生态方面尚有较大的提升空间；

    5、装修项目管理：装修行业是典型的房地产下游行业，本身工序复杂，耗时冗长，专业性高，属于深度的重型房地产服务业，居民需求旺盛，在房地产进入存量时代后更是跟随上游资产大换手，开启了广阔的发展空间。

    据不完全统计，家装领域融资超过整个房地产服务融资的1/3，开发商也纷纷将触角深入：如万科的美好家（资料、团购、论坛），恒大联合海尔推出的家电家装一体化；目前较为成功的有深圳的土巴兔、上海的齐家网和优居客，雷军系的爱空间等；

    6、VR 技术应用：美国的WithMe是一家虚拟现实技术公司，通过几天内迅速搭建VR展示厅来提供消费体验，消费者可以通过VR技术虚拟试衣，通过APP买单。目前WithMe和越来越多的零售商品牌商开始合作，如把虚拟现实系统租给哈雷摩托，用于在硅谷开设可体验的旗舰店；和美国MACERICH开展深度合作，将虚拟现实解决方案应用于大大小小的零售店铺等。目前我国的VR技术多用于售楼处的虚拟看房环节。

    金融地产加速渗透，直接融资比例加大，证券化全面提速

    随着房地产“产销模式”逐步被“资管模式”取代，银行信贷与房地产金融资产属性的长短期错配将进一步显现，直接融资比例将大幅提升；而金融资本从来就没有停止对房地产行业的渗透和控制。

    保险业的低成本大规模长周期资金与房地产融资是“天生一对”，同时保险的金融终端延伸到居住社区也是明显趋势。

    自从《保险投资不动产暂行办法》和《保险投资股权暂行办法》（两个办法）松绑保险资金的投资房地产后，保险资金由直接收购商办楼宇的初级模式、逐步发展到联合房企拿地、二级市场举牌上市房企、通过信托子公司入股地产项目，全方位多角度渗入房地产行业。

    截止2014年133家A股上市房地产公司，保险资金进入前10大股东的房企数量达到21家，较为典型的金地金融街被安邦举牌，万科被前海人寿举牌，泰康举牌保利成二股东，中国平安成为碧桂园的二股东等。

    我国的高储蓄率是债务性融资发展模式的主要成因，目前由于企业部门（尤其是国有企业）的高负债率使宏观资产负债表难以为继，国家开启了一系列杠杆大挪移，如通过PPP将政府债务移入民企，通过PSL将中央债务移入货币，通过CLO将商业银行负债移入投资银行等，将集中的巨额房地产债务证券化及出售成为当务之急：

    1、房地产行业的供给端和需求端都吸收了过多的金融资源，挤出了其他行业的资金需求，目前商业银行迫切的需要将房地产相关的信贷资产证券化后出售，腾出额度，盘活信贷存量；

    2、资产证券化可以使房企达到融资目的又不提升负债率，专业能力强的资管公司可探索充当多个证券化项目的SPV 公司（或提供专业顾问服务），探索整合同一区域不同归属的低效资产，纳入一个资产包内统筹更新，重新焕发区域活力，提升现金流；

    3、房地产行业面临全面发展模式转型，存量资管模式将成为主流，需要分散风险，使沉淀在建筑里的资产流动起来，交易起来，为居民提供新的投资渠道。

    主要方式有房地产资产证券化（贷款证券化）、房地产集合信托计划、房地产信托投资基金(Reits)等；

    主要案例有类Reits 性质的中信启航专项资管计划，高和资本发行上海中华企业大厦私募Reits；华侨城欢乐谷主题公园入园凭证收入专项资管计划，万科-鹏华基金以写字楼物业费收入为基础资产的信托投资基金；博时-世贸物业资产支持专项计划，汇添富-世贸购房尾款资产支持专项计划等；

    新三股势力合纵连横，金融资本助力，城市运营商出现

    我们可以预见的是，在房地产金融资本化的未来，新三股势力将横向加大合作，纵向整合上下游；资源、开发、运营环环相扣，强强联合。

    房地产将从“产销模式”向“资管模式”转变，从“买地造房卖房”向“资产整合优化运营”转变，从衡量规模周转利润率的简单价值模式向复杂结构化金融体系搭建及金融产品开发转变，从注重销售收入到注重持续现金流入转变。

    图：新三股势力分工合作

    由于城市旧改和城市更新涉及居民动拆迁及法律的特殊性，某些同时具备资源储备丰富 开发能力强区域深耕优势的专业开发商，将在政府的主导和管控下，在金融资本的支持下，在棚户区拆迁谈判、土地一级开发、市政规划与城市设计、容积率转移等更高层面上，统筹房地产开发和资产经营，在一个或几个区域升级成为城市运营商，以城市总体发展为目标，参与城市规划制订，运用市场化手段，整合优化资源，将项目开发有机融入城市建设，持续对整个开发区域进行运营，提升城市综合竞争力。