楼市降温逻辑:降低实体成本应对“脱实入虚”

一季度经济“开门红”，楼市和基建“托底”的作用最为显著。全国商品房一季度销售面积和金额同比分别增长33%和54%，而去年同期则分别为-9.2%和-7.6%。自2014年“9·30”以来，重点城市楼市已回升18个月，中指院监测的36个重点城市一季度成交同比增长48.3%。

销售端火爆直接推动开发商“补库存”，带动开发投资触底向上。一季度新开工同比增长19.2%，去年同期则下降18.4%；土地购置面积同比下降11.7%，比去年底收窄20个百分点。新开工和拿地“V形反转”，直接表现为开发投资快速回升。一季度开发投资同比增长6.2%，增速比1、2月及去年底提高3.2和5.2个百分点。楼市回暖叠加基建全面“发力”，带动大宗商品“周期”归来，稳定了制造业投资，并带动全社会投资连续2个月回升。

尽管在楼市回升趋势得到确认，但种种迹象表明，二季度后楼市回升动力减弱，对开发投资的支撑在下降。首先，楼市一季度超预期爆发，是2014年下半年以来货币政策和楼市结构性刺激的结果，特别是“3·30”新政以来，降成本、降首付和降利率等的政策非常密集。只是一季度全国房价上涨22%，重点城市房价同比上涨50%左右，不仅造成经济运行成本高涨，挤压本已孱弱的实体利润，也加重了资金“脱实入虚”的趋势。

民间投资3月增速5.7%，仅为全社会投资增速10.7%的一半，而地产投资资金来源却同比增长70%，资金明显涌入了楼市，“脱实入虚”势头不容小觑。全国一季度新增贷款4.61万亿元，创历史新高，其中近三分之一（1.5万亿）投向了房地产；新增贷款比去年一季度多增9300亿，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭；购房贷款余额增加了1万亿，而2015年全年新增个人购房贷款仅2.66万亿。再清楚不过，我国经济“上半场”的发动机——“楼市+贷款”的金融加速器已再次启动。这其中，房贷首付比例下调、房企债券爆发，促成货币乘数放大（3月货币乘数已达到2006年的历史最高值），银行放贷能力扩展，是流动性放量的主因。

由于大宗商品价格周期反弹趋势确立、轮动上涨，PPI对CPI的传导显现，CPI中非食品部分抬高，CPI中枢上台阶，物价整体向上是大概率。未来，食品价格将呈现“涨幅回落、高位徘徊”的局面。加上前期货币政策宽松的溢出效应，以及近期国内外对于“放水”、新增投资低效、宏观债务率攀升的担忧，货币政策未来继续宽松的空间已大大压缩。

因此，在稳增长和防风险的平衡上，货币政策或转向后者，近期央行强调要关注CPI和房价，窗口指导银行压缩信贷是重要信号。对楼市而言，货币风头转向意味着金融加速器弱化，资金溢出减少，对楼市的冲击首当其冲。此外，基于结构性收紧的政策，如近期各大城市清理“首付贷”、打击众筹炒房，沪上打击中介和银行合作炒房，二线城市反向调控等，4月楼市显著回调，40个重点城市成交面积环比下降9.3%，一、二、三线城市增速为-18.4%、0.15%和-14.3%。

另外，从量价走势、人口增长（一线城市人口减少或增速放缓）、区域分化（楼市回暖主要集中在三大都市圈）上看，去年以来楼市火爆透支和炒作成分很大，而进入4月后，去年的低基数效应在减退。因此，二季度楼市销售放缓应属大概率事件。一旦销售放缓，房价上涨的动力将趋弱，这事实上是去年以来楼市火爆逻辑的逆转，即政策利好下销售和房价相互推动、商品房金融属性凸显。

当然，由于销售对于新开工、拿地的影响通常要滞后6个月左右，今年二季度甚至三季度，开发投资或还将依旧保持增长的态势，但增速将会逐渐平稳回落，对经济托底的贡献自然也会下降。不过，随着城投债和政策性金融债的放量（一季度城投债增长200%），今年地方债务置换（5万亿）近乎去年的两倍，若再加上去年总投资6.8亿的地方PPP项目相继启动，韧性很强的基建或将代替房地产成为稳增长的主力。（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）