楼市进入政策调整期 去库存与差别化调控并重

近期召开的中央政治局会议强调，“要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策”。这一政策与2015年底中央经济工作会议强调“多措并举”去库存有很大不同，意味着在一季度经济“开门红”以后，楼市政策从“托底”经济开始转向调整期。

从2015年的去库存，转向去库存与差别化调控并重。即便在去库存上，“有序”也代替了“多措并举”，这表明仅仅靠货币和结构政策刺激，难以去化库存。今年一季度，尽管全国商品房成交面积大涨33.1%，CREIS监测的36个重点城市更是大涨48.3%，但截至3月底的商品房待售面积同比增长13%，广义住宅库存超过60亿平米，去化周期5年左右，商业库存要20年才能消化。

2015年以来，出于“托底”经济、稳定资产价格、控制系统性风险预期的考虑，货币政策、国家及地方结构性政策利好不断，楼市对投资稳定和经济企稳的效果显著。但是，由于实体有效资产形成不足，民间投资增速与社会投资增速剪刀差扩至历史峰值，多方政策利好叠加，特别是信贷宽松启动的“杠杆+楼市”金融加速器效应下，楼市金融属性凸显、投机炒作泛滥。

5月1日发布的百城房价数据显示，京沪深楼市房价在创新高后，涨幅开始趋缓，4月房价环比分别上涨2.03%、0.92%、2.84%。同时，受房价高处不胜寒和3月收紧限购、限贷的影响，需求开始向一线城市周边转移。

类似于2013年以来资金从影子银行到股市、债市、一线楼市、大宗商品现货和期货、无形资产的快速轮动，资金从一线城市楼市到周边楼市的转移，也多为投机炒作的游资所为。根据笔者调研，1月份深圳楼市投资客(买房非自住)占比达到40%的新高，而受需求溢出的东莞、惠州，2015年80%的房子被深圳投资客买走；北京周边的“北三县”，房价之所以一年内翻番，投资客推动是主因；沪浙苏投资客已经从苏州、杭州、南京等高房价区域杀到了价格“洼地”的无锡、南通，今年以来，苏州和无锡投资客占比分别达到40%和47%。

今年3月，地产投资资金来源同比增长70%；一线城市周边的二三线城市接过一线城市地王“接力棒”。一季度，二线城市土地出让金增长36%、楼面价上涨49%。由此，实体经济下滑背景下，释放出的资金或“脱实入虚”。一线城市及周边楼市过分火爆，产生了明显的资金“虹吸效应”，一是对深陷库存泥潭的三四线楼市的资金虹吸，不利于去库存，二是对实体经济的“资金虹吸”，不利于稳增长、控制金融风险和经济转型，偏离了“三去、一补、一降”战略。

重点城市楼市火爆，也不利于消费稳定和降低实体成本。一季度，全国居民人均可支配收入仅增长6.5%，远低于房价涨幅和食品价格涨幅。再结合一线城市及周边房价创新高、房价收入比在20-30倍之间，可判断楼市火爆为富人投资或避险所为。由于高收入人群边际消费倾向低，房价上涨的财富效应难以推动消费增长。另外，年后CPI从1.8%迅速窜至2.3%，猪肉、蔬菜价格创新高，与年后“租金重订”，物流仓储、人工和铺面成本高企密切相关，房价上涨推高了实体成本。

因此，一线城市及周边楼市火爆，偏离了楼市去库存、金融助推实体的主题，这不是管理层愿意看到的。一季度，在经济实现“开门红”后，积极财政政策持续发力后，基建投资也全面启动。根据中金公司的报告，2015年地方发起大量PPP项目。截至今年2月底，财政部政府和社会资本合作中心PPP项目库收录了7110个项目，总投资8.3万亿元。其中，6000多个项目是2015年后发起，总投资将达到6.8万亿元，这些项目启动的效果将在2016年全面体现。

经济企稳，基建投资全面发力，再考虑到楼市秩序亟待整治，房地产“托底”的救急地位下降。不管从去库存，还是“三去、一补、一降”的供给侧改革，未来楼市将进入政策调整期。首先，由于食品价格仍将在高位徘徊，大宗商品价格上涨导致CPI非食品部分刚性上涨，CPI回升是大概率事件，货币政策宽松的空间收窄；其次，近期央行要求关注物价和房价，窗口指导商业银行信贷投放，意味着结构性的楼市信贷宽松宣告结束；最后，未来调控案例此起彼伏，重点城市楼市政策整体偏紧。